• Пользовательское соглашение
  • Расчёт стоимости предприятия методами доходного подхода (ч.1.)

    В основе доходного подхода лежит прогнозирование дохода и риска, связанного с получением данного дохода. Чем выше риск, тем большую отдачу вправе ожидать инвестор. То есть, при прочих равных условиях, если два предприятия приносят одинаковый доход, предпочтение будет отдано компании с менее рискованным бизнесом. Анализ "риск-доходность" является на сегодняшний день самым современным и наиболее эффективным при выборе объекта инвестирования. В качестве дохода могут выступать: денежный поток, прибыль, дивиденды. В российской практике наиболее обоснованным выглядит использование в качестве показателя дохода денежного потока. Связано это с тем, что прибыль является, во-первых, показателем сильно меняющимся, и, во-вторых, возможно сильно заниженным. Добавление же постоянной компоненты (амортизационных отчислений) в денежный поток способствует сглаживанию тенденции. В российской практике более распространены два метода: метод капитализации дохода и метод дисконтированных денежных потоков.

    Метод капитализации базируется на прогнозировании величины дохода на один год вперед. После чего определяется уровень риска, связанный с получением данной величины потока, который находит свое отражение в коэффициенте капитализации. Делением дохода на данный коэффициент определяется рыночная стоимость предприятия.

    Метод дисконтированных денежных потоков (ДДП) основывается на более сложном подходе к прогнозированию. Прогноз обычно охватывает период от трех лет или до тех пор, пока денежный поток компании не стабилизируется. Так как денежный поток предприятия является величиной не постоянной и его ежегодный прирост также не является константой, необходимо применить для расчета стоимости оцениваемой компании доходным подходом метод ДДП.

    Выбор модели или типа денежного потока

    Оценка предприятия (бизнеса) методом ДДП начинается с выбора типа денежного потока, который будет ис-пользоваться в расчетах, так как выбор того или иного вида денежного потока в дальнейшем отражается как на способе расчета величины денежного потока, так и на подходе к определению уровня ставки дисконта. Величина денежного потока во многом определяет стоимость предприятия, так как денежный поток представляет собой разницу между притоком и оттоком денежных средств на предприятии.

    В зависимости от того, учитывается в денежном потоке инфляционная составляющая или нет, различают номинальный и реальный денежный потоки (первый, в отличие от второго, учитывает влияние инфляции).

    Кроме того, применяя метод дисконтирования денежных потоков, в расчетах можно использовать либо "денежный поток для собственного капитала" (Equity Cash Flow), либо "бездолговой денежный поток" (Debt Free Cash Flow, DFCF) - денежный поток для всего инвестированного капитала. Различия между ними заключаются в том, что при расчете денежного потока для собственного капитала вычитаются проценты за кредиты и вносятся корректировки на прирост/сокращение задолженности компании по кредитам, а также в использовании различных ставок дисконтирования. Дисконтирование этого денежного потока производится по ставке, равной средневзвешенной стоимости капитала данного Предприятия. Для оценки собственного капитала Предприятия (100% уставного капитала) необходимо вычесть из инвестированного капитала заемные средства на дату оценки.

    В данной работе для целей оценки была использована модель денежного потока на инвестированный капитал, поскольку компания в ретроспективном периоде активно привлекала заемное финансирование и на последнюю отчетную дату имела высокие процентные обязательства.

    Также предполагается, что на весь период горизонта планирования:

    1. текущее правительственное регулирование, налоговое и деловое законодательство не претерпят кардинальных изменений, и ставка налога на прибыль сохранится на текущем уровне 24%.
    2. в расчетах учитывается влияние мирового кризиса и предполагается, что Правительство РФ предприни-мает эффективные меры противодействия негативному влиянию кризиса.
    3. все расчеты выполнены без учета величины налога на добавленную стоимость.

    Исходные предпосылки для расчета стоимости компании доходным подходом

    Инфляция в РФ

    Параметр Значение
    Рост цен на продовольственные товары за январь-сентябрь 2008 г. 12,10%
    Прогноз годового Роста цен на продовольственные товары за январь-сентябрь 2008 г. 16,13%
    Общая инфляция Росстат за 9 мес. 10,60%
    Общая инфляция Росстат за 12 мес. 2008 г. прогноз 14,13%
    Рост заработной платы за янв.-сент. 2008 г. 12,80%
    Прогноз годового роста заработной платы в 2008 г. 10,00%
    Рост цен на сахар за 2008 г. 16,80%
    Рост цен на молоко за 2008 г. 12,80%
    Рост цен на электроэнергию за янв.-сент. 2008 г. 20,40%
    Рост цен на электроэнергию за 2008 г. 27,20%

    Источник: Квартальный обзор инфляции 3 квартал 2008 г. - издание ЦБ РФ (Департамент исследований и информации).

    В прогнозном периоде планируется изменение экономических показателей, кроме заработной платы от достигнутого уровня с учетом влияния мирового финансового кризиса.

    Ниже приведены прогнозы изменения цен.

    Прогноз инфляции

    Инфляция 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
    Общая инфляция 14% 14% 14% 12,50% 10,50% 8,50% 6%
    Инфляция на продовольственные товары 17% 16% 15% 14% 11,50% 8,50% 6%
    Рост заработной платы 7% 7% 7% 10,00% 13,13% 10,63% 7,50%
    Рост тарифов на электроэнергию 25% 25% 20% 18% 15% 12% 8%

    В кризис предполагается замедление темпов роста заработной платы, что подтверждается снижением зарплат и сокращениями в октябре 2008 г. После преодоления кризиса заработная плата в прогнозе растет с докризисным темпом, а далее с темпом, превышающем общую инфляцию на 25%.

    Влияние мирового кризиса на развитие Компании

    1. Продолжительность кризиса определена в 3 года (по аналогии с предыдущими мировыми кризисами). В 3-ий год влияние кризиса начнет ослабевать.
    2. потребление продуктов питания в кризис частично сдвинется в сторону более дешевых продуктов и полуфабрикатов, которые являются основой ассортимента компании в торговой деятельности. Поэтому в кризис ожидается некоторое увеличение объемов продаж по торговой деятельности продуктами питания.
    3. потребление мороженого не сократится ввиду его относительно низкой стоимости и традициям потребителей. Для сохранения объемов производства компании будет необходимо осуществить долгосрочные инвестиции в бренды своей продукции. Увеличения объемов производства мороженого не произойдет по причине ограничения по производственной мощности фабрики в 7 200 тонн в год.
    4. услуги по хранению продуктов и сдачу в аренду холодильных камер будут еще более востребованы по причине возросшей потребности в недорогих продуктах питания со стороны потребителей. От существующего уровня занятости площадей арендаторами и субъектами, хранящими продукты питания в 70.
    5. прочие доходы компании останутся на достигнутом уровне с корректировкой на инфляцию.
    6. компания в кризис выдержит конкуренцию за счет хорошего и удовлетворительного состояния основных средств компании и их значительных сроков полезного использования, а также за счет инвестиций в нематериальные активы (бренды).
    7. инвестиций в расширение производства не будет из-за дефицита денежных средств в кризис и до-рогостоящих заемных средств.
    8. компания продолжит пользоваться заемным финансированием с применением процедуры пере-кредитования.
    9. специфические риски компании в кризис будут высокими с постепенным снижением после преодоления кризиса.

    Определение длительности прогнозного периода

    При оценке бизнеса методом дисконтированного денежного потока весь срок прогнозируемой деятельности предприятия следует разделить на два периода: прогнозный период и постпрогнозный период. В первом периоде Оценщик в состоянии спрогнозировать доходы и расходы оцениваемого предприятия в соответствии со сложившимися тенденциями на предприятии и во внешней среде. Средний срок прогнозного периода ,по практике оценки российских предприятий, составляет 3-7 лет. В данном случае для учета влияния мирового кризиса срок прогнозного периода выбран по верхней границе указанного диапазона: 7 лет.

    Определение темпов роста в постпрогнозном периоде

    Под постпрогнозным периодом обычно понимается последующий этап, когда невозможно подробно спрогнозировать все показатели и предполагается, что денежный поток будет увеличиваться равномерно. Источником информации для определения постпрогнозного темпа роста принята долгосрочная программа развития РФ до 2020 г. , принятая Минэкономразвития 30 окт. 2007 г.

    В соответствии с данной программой, предусмотрены три условных сценария развития: пессимистический, реа-листический и оптимистический. В соответствии с прогнозами МЭРТ темпы роста ВВП к 2020 г. Составят соответственно: 3,2 и 6,3.

    Прогноз денежных потоков компании

    Прогноз выручки

    Основными видами деятельности компании являются:

    1. Производство мороженого
    2. Предоставление услуг по хранению продовольственных товаров, требующих низкотемпературного режима
    3. оптовая и розничная торговля продуктами животноводства и другими товарами

    Данные о производственно-финансовых показателях компании за предшествующий период приведены в описании компании настоящего Отчета. Кроме того, как следует из исходных данных, представленных ОАО "Хладокомбинат", компания имеет доходы от прочей деятельности.

    Производство и реализация мороженого

    В соответствии с принятыми предпосылками для расчета, объем выпуска мороженого не превысит 7200 тонн в год и новое производство мороженого открыто не будет.

    Выручка за 1-ое полугодие 2008 г. по основным видам деятельности составила 337 496 тыс. руб. Еще 13 518 тыс. руб. дохода приносит прочая деятельность. Итого выручка за 1-ое полугодие составляет 351 014 тыс. руб. (дан-ные ОАО "Хладокомбинат). Общая выручка за 2008 г. получена путем умножения полугодовой выручки на 2 = 351 014 * 2 = 702 028 тыс. руб.

    Средняя цена за тонну мороженого составляла в 2007 г. 29 тыс. руб. (получено делением годовой выручки на объем). В 2008 г. планируется увеличение средней цены за тонну до 33 руб. Для соблюдения ограничительных условий по производственной мощности доля реализации мороженого в общей выручке должна составлять порядка 33,5%. Тогда в 2008 г. объем производства мороженого составит 7 127 тонн, а выручка при цене за тонну 33 руб. составит 235 179 тыс. руб.

    В прогнозном периоде, в соответствии с принятыми предпосылками для расчета планируется сохранение объема производства мороженого на уровне 2008 г. с увеличением выручки за счет роста цен на продукцию с роста цен на продовольственные товары.

    Расчет инвестиций в нематериальные активы (торговые знаки компании), необходимых для такого сценария развития приведены ниже, по тексту настоящего Отчета.

    Предоставление услуг по хранению продовольственных товаров, требующих низкотемпературного режима

    По результатам 2007 г., доля данного направления в общей выручке компании составляла 25 = 177 981 тыс. руб. Далее, в соответствии с принятыми предпосылками для расчета, объем площадей для предоставления данной услуги увеличивается от уровня 2008 г., и цены на данную услугу растут с темпом общей инфляции.

    Оптовая и розничная торговля продуктами питания

    Основной объем торговли продуктами питания приходится на недорогие замороженные и охлажденные полу-фабрикаты, которые компания способна хранить продолжительное время.

    В последние годы выручка по этому виду деятельности неуклонно росла. Так с 2006 г. до 2007 г. выручка выросла более, чем на 90, а выручка за 2008 г.:702 028 * 33% = 231 669 тыс. руб.

    В прогнозном периоде, особенно в кризис, предполагается рост объемов реализуемой продукции. Согласно исследованиям www.businesstest.ru/: 24, в 2010 - 8 с постепенным снижением темпа роста объемов до 3%.

    Также предполагается рост цен на реализуемые продукты с приведенным выше темпом роста цен на продукты питания.

    Прочая реализация

    Уровень прочей реализации в общей выручке компании в 2007 г. составил 8 = 57 199 тыс. руб. Далее, в прогнозном периоде предполагается дальнейший рост прочих доходов с темпом общей инфляции. Выручка с 25 октября по 31 декабря 2008 г. рассчитана пропорциональная прогнозной годовой выручке за 2008 г.: 702 028 *65/365 = 125 019 тыс. руб. Прогноз выручки компании приведен ниже, в таблице.

    Наименование/год 2005Ф 2006Ф 2007Ф 1-ое пол. 2008 г.Ф 25 окт.-31 дек. 2008 г. П 2008П 2009П 2010П 2011П 2012П 2013П 2014П 2015П
    Общая инфляция




    14% 14% 14% 14% 13% 11% 9% 6%
    Инфляция на продукты питания




    16% 17% 16% 15% 14% 12% 9% 6%
    Выручка, итого: 250 569 422 235 480 287 351 014 125 019 702 028 855 915 1 031 401 1 227 332 1 440 228 1 625 396 1 784 127 1 913 635
    1) Производство и реализация мороженого, тонн 2 754 7 077 6 957 3 563
    7 127 7 127 7 127 7 127 7 127 7 127 7 127 7 127
    Выручка 78 818 178 351 203 544 117 590
    235 179 275 160 319 185 367 063 418 452 466 574 506 233 536 607
    В % от общей выручки 31% 42% 42% 33,5%
    33,5% 33,5% 32% 31% 30% 29% 29% 28%
    Стоимость за тонну 29 25 29 33
    33 39 45 52 59 65 71 75
    2) Услуги по хранению товаров 84 421 99 674 121 764 88 990
    177 981 217 391 264 347 320 190 381 403 421 450 457 274 484 710
    Темп роста выручки
    18% 22%









    В % от общей выручки 34% 24% 25% 25%
    25% 25% 25% 26% 26% 26% 26% 26%
    Заполняемость клиентами 70% 70% 70% 70%
    70% 75% 80% 85% 90% 90% 90% 90%














    3) Оптовая торговля продуктами питания 53 949 60 082 114 926 115 835
    231 669 298 158 373 533 455 336 545 038 632 026 706 320 771 161
    Темп роста выручки
    11% 91%









    В % от общей выручки 22% 14% 24% 33%
    33% 33% 35% 36% 37% 38% 39% 40%
    Увеличение объемов торговли





    10% 8% 6% 5% 4% 3% 3%














    4) Прочая реализация 33 381 84 128 40 053 28 599
    57 199 65 207 74 336 84 743 95 335 105 346 114 300 121 158

    13% 20% 8% 8%
    8% 8% 7% 7% 7% 6% 6% 6%

    Главная | Карта сайта

    Адрес: г. Москва, улица Лесная, д. 39
    E-mail: info@dpo.ru
    Телефон: +7 (495) 775-28-18

    +7 (925) 217-84-33
    Яндекс.Метрика