• Пользовательское соглашение
  • Расчёт стоимости предприятия методами доходного подхода (ч.4.)

    Прогноз изменений собственного оборотного капитала (сок) и расчет итоговой поправки на недостаток/избыток СОК

    Ниже приведены данные о собственном оборотном капитале (СОК) компании в 2005 г., 2006 г., 2007 г., полугодие 2008 г. (без учета денежных средств краткосрочных финансовых вложений и безнадежной долгосрочной дебиторской задолженности).

    СОК/год 2005 2006 2007 1 пол. 2008
    Оборотные активы



    Оборотные активы без денег и фин. вложений 29 156 72 735 209 624 162 172
    Оборотные пассивы без краткосрочных кредитов 377 710 411 402 530 801 542 245
    СОК -348 554 -338 667 -321 177 -380 073

    Источник: данные ОАО "Хладокомбинат"

    Среднеотраслевые данные об уровне СОК в выручке приведены ниже в таблице. В качестве отраслей, соответствующих отрасли деятельности компании, выбраны наиболее близкие из списка отрасли: Производство продуктов питания, продажа продуктов питания. В таблице приведены средние значения для СОК с учетом неоперационных активов (сash) и без их учета (none-cash).

    Оборотный капитал Значение Отрасль
    Cash 6,15% Food Processing
    Non-Cash 9,59%
    Cash 0,94% Food Wholesalers
    Non-Cash 3,11%
    Среднее между 1 и 2

    Cash 3,55%
    Non-Cash 6,35%

    Источник - damodaran.com.

    В качестве расчетного значения СОК для Компании в прогнозном периоде принят средний уровень СОК-none-cash отраслей: Производство продуктов питания, продажа продуктов питания: 6,35% от выручки компании.

    Расчет итоговой поправки на избыток/недостаток СОК приведен ниже, в таблице. Достаточный уровень СОК определен как прогнозная выручка 2008 г., умноженная на достаточный уровень СОК, определенный выше: 6,35%.

    Параметр Значение, тыс. руб.
    Выручка 2008 г. Прогноз 702 028
    Фактический уровень СОК - 380 073
    Достаточный уровень СОК None-Cash, % 6,35%
    Достаточный уровень СОК None-Cash, тыс. руб. 44 579
    Дефицит СОК -424 652

    Таким образом, компания испытывает недостаток в собственных оборотных средствах, и дефицит СОК, в размере - 424 652 тыс. руб. будет вычтен из стоимости компании, как итоговая поправка.

    Выше были определены все составляющие денежного потока на собственный капитал компании. Прогноз денежного потока компании приведен ниже, в таблице.

    При расчете денежного потока выплаченные проценты добавляются к потоку. При этом, те проценты, которые были учтены при определении налогооблагаемой базы, добавлены к потоку с уменьшением на ставку налога на прибыль, а проценты, вычтенные из чистой прибыли добавлены к потоку полностью, что соответствует методике расчета денежного потока на инвестированный капитал компании.

    Наименование/год 25.10 -
    31.12. 2008
    2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
    Чистая прибыль
    2 113 27 785 73 514 129 146 161 137 180 525 200 701
    Амортизация
    17 053 17 531 18 221 19 130 20 245 21 547 22 995
    Капитальные вложения
    23 877 24 806 28 379 32 038 35 526 38 681 41 144
    Возврат ), включенных в себестоимость 299 25 639 25 639 25 639 25 639 24 863 23 086 21 309
    Возврат % по обслуживанию долга, выплаченных из чистой прибыли
    20 384 20 384 14 808 6 443 0 0 0
    Изменения СОК 0 9 772 11 143 12 442 13 519 11 758 10 079 8 224
    Денежный поток -2 151 31 539 55 389 91 362 134 801 158 961 176 399 195 637

    Для расчета текущей стоимости денежных потоков требуется определить ставку дисконтирования.

    Определение ставки дисконтирования

    Общие положения

    Ставка дисконтирования - это ожидаемая ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или, другими словами, ожидаемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки. Ставка дисконта рассчитывается на той же основе, что и денежный поток, к которому она применяется. Для денежного потока собственного капитала применяется дисконт, равный требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал. Вследствие неопределенности или риска, связанного с получением будущих доходов, ставка дисконта должна превышать безрисковую ставку дохода, то есть должна обеспечивать премию за риск инвестирования в оцениваемое Предприятие.

    Расчет ставки дисконта зависит от того, какой тип денежного потока используется для оценки в качестве базы. К денежному потоку для собственного капитала применяется ставка дисконта, равная требуемой собственником ставке отдачи на собственный капитал. К денежному потоку для всего инвестированного капитала применяется ставка дисконта, рассчитанная по модели средневзвешенной стоимости капитала WACC (Weighted Average Cost of Capital), равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства, где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала.

    Формула расчета ставки дисконта по модели WACC выглядит следующим образом:

    Формула расчета ставки дисконта

    Как было обосновано выше, в данной оценке применяется ставка на инвестированный капитал компании. В расчете используется переменный WACC. Ниже приведен расчет и обоснование показателей на дату оценки. Прогноз изменения показателей ставки дисконтирования приведен ниже, по тексту настоящего Отчета.

    Ставка дисконтирования для акционерного капитала

    Для оценки стоимости акционерного капитала выбрана модель оценки капитальных активов (CAPM).

    В соответствии с моделью оценки капитальных активов ставка дисконта находится по формуле

    ставка дисконта

    В связи с влиянием мирового кризиса и повышением рисков ставка дисконтирования в расчетах принимается переменной. Ниже приводится расчет ставки дисконтирования на дату проведения оценки.

    Безрисковая норма доходности

    Безрисковое вложение средств подразумевает то, что инвестор независимо ни от чего получит на вложенный капитал именно тот доход, на который он рассчитывал в момент инвестирования средств. В мировой практике к таким вложениям относятся инвестиции в государственные ценные бумаги (облигации) со сроком погашения через 10-20 лет. В качестве безрисковой ставке принята доходность государственных долларовых еврооблигаций: Россия 2018, доходность которых на дату оценки составляла 7,95 и в дальнейшем принимается равным 0.

    Коэффициент "бета" для оцениваемой компании

    Коэффициент "бета" - это мера изменчивости доходности акций компании относительно общего индекса доходности среднерыночного портфеля акций (например, в США относительно общего индекса доходности акций компаний, входящих в Индекс S&P 500). "Бета" вычисляется на основе статистических данных о рынке акций за продолжительный период методами корреляционного анализа. При этом средняя "бета" для всех компаний (глобального диверсифицированного рыночного портфеля) равна единице. Для акций компаний с большей изменчивостью, чем в среднем по рынку, значение "бета" больше единицы, для акций с меньшей изменчивостью, чем в среднем по рынку, - меньше единицы.

    В настоящей работе "Бета" без учета долга, без учета неоперационных активов принят равным среднеотрасле-вому для развивающихся рынков среднему значению отраслей продажа продуктов питания : 0,45 и Использова-ния объектов недвижимости с целью извлечения дохода: 0,39. (Unlevered Beta:; http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/) как отраслям, соответствующим сфере деятельности оцениваемой компании: 0,42.

    В расчете используется "Бета" с учетом долга, который рассчитывается по формуле:

    Коэффициент 'бета'

    Отметим, что при расчете инвестированного капитала и ставки дисконтирования организованы итерации, позволяющие учесть рыночную структуру капитала, а не балансовые значения собственного капитала.

    Премия за риск вложения в акции американских предприятий (RM- RF)

    Рыночная премия за риск вложения в ценные бумаги американских компаний рассчитана как среднегеометрическое значение соответствующей премии с 1928 по 2007 год, которое составляет 5,65%.

    Премия за риск вложения в компанию маленького размера

    Результаты многочисленных исследований свидетельствуют о том, что у более мелких компаний норма прибыли выше, чем у более крупных компаний. Исходя из этого, при расчете доходности собственного капитала оцениваемой компании в рамках модели САРМ добавляется премия за риск инвестирования в компании с малой капитализацией. Результаты исследований в этой области, проведенные компанией Ibbotson Associates (NYSE/AMEX/NASDAQ 1926-2007 гг.), приведены ниже в таблице.


    Десятичные группы Рыночная капитализация, минимальный размер (млн.долл.США) Рыночная капитализация, максимальный размер (млн.долл.США) Премия за размер,%
    1 Максимальные значения 16 091,015 367 495,144 (0,37)
    2 Средняя капитализация 3 – 5 1 729,364 7 187,244 1,02
    3 Низкая капитализация 6 – 8 587,243 1 728,888 1,81
    4 Сверхнизкая капитализация 9 -10 1,079 586,393 3,65%

    Оцениваемая компания по данной классификации относится к компаниям со сверхнизкой капитализацией. По-этому премия за риск инвестирования в компании с малой капитализацией принята равной 3,65%.

    Премия за прочие риски вложения в компанию

    Премия за специфический риск инвестирования отражает дополнительные риски, связанные с инвестированием в оцениваемую компанию и вызванные отраслевой спецификой, финансовым состоянием, качеством управления и т.д. Премия за специфический риск инвестирования связана с наличием так называемого несистематического риска, т.е. риска отдельных финансовых и операционных характеристик, касающихся только данной конкретной компании.

    Основываясь на исследованиях Института экономического развития Мирового банка (1996 г.), приведем перечень основных факторов, учитываемых при определении несистематических рисков, связанных с конкретным предприятием (исключая риск за малый размер компании, который мы рассмотрели выше): диверсификация клиентуры; производственная и территориальная диверсификация; качество менеджмента; прогнозируемость доходов; финансовая устойчивость.

    Как правило, в практике оценочной деятельности премия за перечисленные риски по отношению к выбранной компании-аналогу оценивается экспертным путем. Известны также публикации, где предлагаются аналитические методы расчета премий за риски, характерные для конкретной компании . Сложность их применения на практике заключается в необходимости статистического анализа чрезмерно большого объема данных об оцениваемой компании и компании-аналоге, которые в большинстве случаев не доступны Оценщикам. В данном случае для определения премии за прочие риски был использован экспертный способ. При этом мы основывались на фактических данных о компании по влияющим факторам.

    Расчет премии за прочие риски, связанные с инвестированием в оцениваемую компанию, приведен в следующей таблице.

    Факторы риска / Уровень риска 0,00% 1,50% 3,00% 4,50% 6,00%
    Уровень риска относительно среднерыночного портфеля
    Диверсифицированность клиентуры

    *

    Производственная диверсифицированность

    *

    Территориальная диверсифицированность

    *

    Качество менеджмента

    *

    Прогнозируемость доходов



    *
    Финансовая устойчивость



    *
    Расчет премии за риск
    Количество наблюдений 0 0 4 0 2
    Взвешенный итог 0% 0% 12% 0% 12%
    Итого 24%
    Количество факторов 6
    Итоговое значение для Компании 4,00%

    Таким образом, премия за специфический риск составит для компании 4,00%.

    Итоговое значение ставки дисконтирования на собственный капитал

    Параметр Значение
    Безрисковая ставка 7,95%
    Бета 0 0,42
    Бета долг. 0,52
    Премия за риск вложения в акции американских предприятий 5,65%
    Премия за риск вложения в компанию с малой капитализацией (оцениваемая компания 3,65%
    Премия за специфический риск (риск инвестирования в оцениваемую компанию) 4,0%
    Премия за страновой риск рынка России по сравнению с рынком США 0,00%
    Итого, ставка дисконтирования для долларового денежного потока 18,51%

    Таким образом, ставка дисконтирования для долларового потока на собственный капитал оцениваемой компа-нии составляет 18,51%.

    Так как в прогнозном периоде рассчитывается рублевый денежный поток, то необходимо перевести "долларовую" ставку в "рублевую". Корректировка долларовой доходности в рублевую осуществляется с ориентацией на соотношение доверия этим валютам, выраженным в доходности ценных бумаг максимальной надежности. На дату оценки были выявлены ценные бумаги с сопоставимыми сроками погашения.

    Валюта Ценная бумага Дата погашения Доходность к погашению
    Россия, 2018 USD 08.08.2018 7,95%
    Россия, 46021 RUR 24.07.2018 8,00%

    Корректировка производится по следующей формуле:

    СРУБ = (1 + СДОЛЛ) * (1 + СБР.РУБ) / (1 + СБР.ДОЛЛ) - 1

    Таким образом, ставка дисконтирования для рублевого денежного потока компании для собственного капитала компании составляет 18,57%.

    Главная | Карта сайта

    Адрес: г. Москва, улица Лесная, д. 39
    E-mail: info@dpo.ru
    Телефон: +7 (495) 775-28-18

    +7 (925) 217-84-33
     
    Яндекс.Метрика