• Пользовательское соглашение
  • Расчёт стоимости предприятия методами сравнительного подхода (ч.1.).

    Методология сравнительного подхода

    Оценка с применением методов сравнительного подхода проводится путем сравнения объекта оценки с аналогичными объектами, в отношении которых имеется информация о ценах сделок с ними, или с ценами ранее совершенных сделок с объектом оценки.

    Критериями сходства объекта оценки и возможного аналога объекта оценки также являются:

    1. отраслевое сходство возможного аналога и объекта оценки;
    2. сопоставимость предполагаемой сделки с объектом оценки и сделки с аналогом объекта оценки, в том числе по форме сделки, условиям финансирования (привлечение заемных средств и т.д.), форме и условиям оплаты, времени совершения сделки;
    3. риски, присущие объекту оценки и аналогу объекта оценки;
    4. другие качественные и количественные характеристики, присущие объекту оценки и возможным аналогам объекта оценки.

    Как правило, возможный аналог объекта оценки не признается таковым, если он по анализируемым критериям значительно (в основном в два и более раза по главным количественным критериям) отличается от объекта оценки. Отличия между объектом оценки и возможными аналогами объекта оценки, указанные в настоящем пункте, должны быть учтены оценщиком, путем внесения соответствующих корректировок в цены сделок с аналогами объекта оценки.

    Выбор и расчет ценовых мультипликаторов при использовании метода компании-аналога и метода сделок

    Оценщик осуществляет и отражает в отчете корректировку цен аналогов объектов оценки, принимаемых для расчета ценовых мультипликаторов, на наличие в ценах аналогов объектов оценки каких-либо обстоятельств, не свойственных обстоятельствам формирования цены на объект оценки. При выборе базы сравнения для расчета ценовых мультипликаторов оценщик должен соблюдать следующие требования: ценовой мультипликатор должен давать существенную информацию относительно стоимости объекта оценки; исходная информация должна быть сопоставима по единицам измерения, времени для аналогов объекта оценки и объекта оценки и быть максимально приближена к дате проведения оценки; если используются усредненные данные, то рассматриваемые период времени и метод усреднения должны соответствовать друг другу; все расчеты должны проводиться одинаковым образом для аналогов объекта оценки и объекта оценки; провести корректировки по необычным и чрезвычайным позициям; выбранные ценовые мультипликаторы должны учитывать различия в риске для объекта оценки и его аналогов. Метод сделок, как правило, применяется в случае, когда размер оцениваемого участия в уставном (складочном) капитале является контрольным. Источником информации о ценах сопоставимых сделок с аналогами объекта оценки являются данные о ценах сделок с акциями и другими ценными бумагами, долями (вкладами) в уставных (складочных) капиталах, в случае если объект такой сделки предоставляет его владельцу все или некоторые полномочия контроля; данные о ценах сделок в форме слияний, присоединений (поглощений) или продажи предприятия (бизнеса) в целом. В случае если объектом оценки является неконтрольное участие, оценщик должен осуществить корректировку в размере скидки за неконтрольное участие.

    Метод отраслевых коэффициентов

    Источником информации являются, как правило, данные специализированных отраслевых исследований (обзоров), составленных на основе анализа значительного количества предприятий данной отрасли, сопоставимых по размеру с оцениваемым. Оценщик осуществляет и отражает в отчете действия, направленные на установление соответствия результатов таких исследований, применяемым методам оценки, принципам оценки, характеристикам объекта оценки, предмету и условиям предполагаемой сделки с объектом оценки. Как правило, результаты, полученные при применении данного метода, являются индикативными и не применяются при выведении итоговой величины стоимости или им придается наименьший удельный вес.

    Метод предыдущих сделок с объектом оценки

    Источником информации являются данные о ценах ранее совершенных сделок с объектом оценки. В случае существенного для оценки отличия по времени совершения предполагаемой и ранее совершенной сделок оценщик осуществляет корректировки с учетом фактора времени, а также изменения обстоятельств в экономическом и отраслевом окружении и в оцениваемом предприятии.

    В случае, если размер участия в уставном (складочном) капитале оцениваемого предприятия (бизнеса), по которому предполагается совершение сделки, и размер участия в уставном (складочном) капитале по ранее совершенной сделке, предоставляют владельцу разную степень контроля, оценщик должен осуществить корректировку в размере премии за контрольное участие (степень контроля по оцениваемому размеру участия больше, чем по ранее совершенной сделке) или скидки за неконтрольное участие (степень контроля по оцениваемому размеру участия меньше, чем по ранее совершенной сделке).

    Выбор метода оценки

    Исследовав рынок сделок с пакетами акций предприятий, работающих в сфере производства мороженого и оказания услуг по заморозке, оценщик получил достоверную информацию о прошедших подобных сделках. Исходя из этого, Оценщики приняли решение использовать в рамках сравнительного подхода метод сделок. По мнению Оценщиков, метод сделок является наиболее точным методом сравнительного подхода: при покупке крупных пакетов компаний инвестор всегда всесторонне анализирует финансовое состояние компании и формирует обоснованное мнение о ее полной рыночной стоимости. Поэтому цена, уплаченная за крупный пакет, наиболее точно отражает рыночную стоимость всей компании. При применении метода компании-аналога или рынка капитала Оценщик должен понимать, что продажа и покупка акций, как правило, носят спекулятивный характер, и покупателю акций, желающему купить мелкий пакет, а через два дня продать его, часто нет дела до того, сколько действительно стоит компания. Поэтому и стоимость, рассчитанная по результатам таких сделок с миноритарными пакетами акций, не так чётко отражает рыночную стоимость компании, как при применении метода сделок.

    Определение рыночной стоимости предприятия методом сделок

    Информация о компаниях-аналогах

    Ниже Оценщики приводят данные о компаниях, выбранных в качестве аналогов. Отметим полное отраслевое сходство компаний-аналогов с оцениваемой компанией - все эти предприятия являются хладокомбинатами, производящими мороженое и осуществляющих коммерческую заморозку продуктов. В итоге поиск аналогов оказался успешным в двух источниках информации: Бюллетень РФФИ "Реформа" (ныне "Государственное имущество") и Журнал "Слияния и поглощения". Информация о компаниях-аналогах, принятых к расчету методом сделок приведена ниже в таблице.
    Наименование Местонахождение Размер пакета (доли),% Дата подачи объявления Дата продажи Курс доллара на дату продажи Цена продажи, руб. Источник информации
    ОАО «Дзержинскхолод» Нижегородская обл., 51,00% 29.12.2007 г. 20.05.2008 г. 23,7238 15 246 000 http://www.mergers.ru/review/news/news_5062.html
    ОАО "Брянскхолод" 241013, г. Брянск, 51,00% 21.11.2006 г. 22.12.2006 г. 26,2928 32 750 000 Реформа №6, февраль 2007 г.
    ОАО «Новосибирский хладокомбинат» г. Новосибирск, 51,00% 29.12.2007 г. 08.04.2008 г. 23,6028 90 077 000 Реформа №27, май 2008 г.
    ЗАО "Хладокомбинат №1" г. Санкт-Петербург 5,00% дек.2006 г. 13.02.2007 г. 26,3414 11 919 000 Реформа №10, февраль 2007 г.
    ОАО «Тульский Хладокомбинат» г. Тула, 100,00% н/д март 2007 г. 26,1481 196 110 750 http://www.mergers.ru/review/news/news_2927.html
    ОАО "Хладокомбинат No 7" г. Москва 44,0% н/д 16.05.2006 г. 26,9187 215 000 000 http://www.mossgup.ru/bull/bull2006/inf_47.htm
    Исследование исходной информации по каждой из компаний продемонстрировали отсутствие базисных данных по аналогам №№4-6: годовой отчётности по данным компаниям нет ни в одном из доступных открытых и платных источников информации. В связи с этим информация о продаже пакетов акций этих компаний не использовалась в расчётах. Также не удалось использовать данные о сделках с хладокомбинатами, упомянутые в обзоре рынка (ГЛАВА 4), т.к. журнале "Слияния и поглощения" приведены лишь оценочные цены сделок.

    Расчет капитализации компаний

    При расчете капитализации компаний-аналогов недостаточно просто разделить цену приобретения на размер покупаемого пакета. Для расчета капитализации компании необходимо еще учесть премию за контроль, которую дает владение 100 пакет акций.

    Множество ежедневных сделок на биржах представляют собой сделки с миноритарными пакетами акций. Ежегодно сделки по переходу права собственности совершаются с контрольными пакетами акций только незначительной доли компаний, ценные бумаги которых обращаются на фондовом рынке, причем цена сделок включает премию в дополнение к рыночной цене, по которой эти акции продавались ранее, будучи неконтрольным пакетом.

    Неконтрольные пакеты акций обычно стоят меньше пропорциональной доли активов, к которым они относятся. В значительной степени это обусловлено различным объемом прав, предоставляемых в соответствии с действующим законодательств и учредительными документами эмитентов владельцам контрольного и неконтрольного пакетов акций.

    Таким образом, будет справедливо утверждать, что покупатель, который приобретет неконтрольный пакет у согласного на это продавца, действующий добровольно, исключая случаи, когда покупатель уже владеет акциями, и новая покупка даст ему контрольный пакет, окажется в том же положении, обусловленном отсутствием контроля. Следовательно, покупатель не будет приобретать неконтрольный пакет иначе, как со скидкой с его пропорциональной доли в стоимости 100% компании, называемой скидкой на неконтрольный характер.

    Американское общество оценщиков определяет премию за контроль как "дополнительную стоимость, присущую контрольному пакету в противовес миноритарному пакету, отражающую соответствующую степень контроля".

    Скидка на неконтрольный характер является производной от премии за контроль и рассчитывается по формуле:
    СН = 1- 1/(1 + ПК)

    где СН - скидка на неконтрольный характер; ПК - премия за контроль.

    Для определения скидок на миноритарный пакет Оценщик воспользовался данными исследований ООО "ФБК" которое провело исследование, направленное на определение поправок за контроль в процессе оценки бизнеса российских компаний с использованием данных фондового рынка.

    Для анализа были использованы следующие источники информации: 1) котировки, данные о сделках с акциями на российском фондовом рынке. В ходе исследования использовались данные фондовых бирж РТС и ММВБ (www.rts.ru; www.micex.ru); 2) собственная база данных компании "ФБК" по сделкам с акциями российских компаний за 1999-2005 гг.; 3) информация о российских компаниях, акции которых являлись объектом сделки (информационные сайты www.finam.ru, www.skrin.ru; Интернет-сайты по слияниям и поглощениям компаний www.ma-journal.ru, www.mergers.ru новости агентства АК&М. газет "Ведомости" и "Реформа").

    Согласно результатам проведенного исследования коэффициент контроля при переходе от стоимости 100 собственного капитала, который не дает значительных преимуществ по контролю, составляет в среднем 0,49.

    Для акционеров, владеющих от 10 до 25 акций, в соответствии с результатами исследования переходный коэффициент составляет в среднем 0,60.

    Владелец 25% акций, по результатам исследования, необходимо применять средний переходный коэффициент 0,74.

    Решающий размер пакета от 50 до 75 дает акционеру массу преимуществ по управлению компанией. Для пакета данного размера при переходе от стоимости 100% собственного капитала в соответствии с результатами исследования необходимо применять средний коэффициент 0,96.

    Пакет акций от 75% и выше дает держателю возможность принимать любые решения в отношении управления компанией, таким образом, коэффициент перехода составляет 1.

    Результаты расчета капитализации компаний-аналогов с учетом премии за контроль приведены ниже, в таблице.

    Наименование Размер пакета, % Цена продажи, руб. Коэфф. контроля Капитализация, руб.
    1 ОАО «Дзержинскхолод» 51 15 246 000 0,96 31 139 706
    2 ОАО "Брянскхолод" 51 32 750 000 0,96 66 891 340
    3 ОАО «Новосибирский хладокомбинат» 51 90 077 000 0,96 183 980 801

    Выбор и расчёт мультипликаторов компаний-аналогов

    Для расчета стоимости оцениваемой компании методом сделок Оценщиком выбраны наиболее часто применяемые в оценочной практике мультипликаторы. Особое внимание уделено мультипликаторам, характеризующим доходность компаний, поскольку оцениваемая компания имеет хорошую доходность. Выбраны следующие мультипликаторы доходности: EV/S, EV/EBITDA, P/E. Оценщик также принял решение применить мультипликаторы, базирующиеся на данных формы №1: основанный на балансовой стоимости чистых активов (P/BVE), мультипликатор, основанный на балансовой стоимости внеоборотных активов (EV/IntA), а, кроме того, мультипликатор, основанный на количестве персонала (P/Prsl), исходя из предположения, что стоимость предприятия формируется в том числе и его трудовыми ресурсами. Исходная информация для расчета мультипликаторов получена при помощи информационной системы Скрин (http://www.skrin.ru/), к которой у Оценщика имеется платный доступ, а также из бюллетеней "Реформа", в которых вместе с сообщениями о проведении аукциона публиковалась отчётность продаваемых предприятий. Информация о финансовых показателях компаний-аналогов приведена ниже, в таблице.
    Наименование Капитализация D Cash EV Чистые активы Выручка Амортизация EBITDA Чистая прибыль Балансовая стоимость внеоборотных активов Количество персонала, чел.
    ОАО «Дзержинскхолод» 31 140 0 510 30 630 7 601 53 464 201 -2 224 -2 446 7 686 69
    ОАО "Брянскхолод" 66 891 0 633 66 258 39 632 100 295 2 511 10 810 5 926 27 654 347
    ОАО «Новосибирский хладокомбинат» 183 981 217 339 9 245 392 075 2 208 513 646 16 689 -5 721 -22 746 162 177 1159

    Расчет мультипликаторов выполнен по приведенным выше финансовым показателям и приведен ниже, в таблице. В этой же таблице приведены среднеотраслевые значения мультипликаторов для пищевой промышленности (источник: Высшая школа финансов и менеджмента, http://www.finmanager.ru/datasheets/836/document839.shtml). Отметим, что в данном источнике приводятся мультипликаторы для американского рынка. Для перевода этих значений применительно к российскому рынку требуется вводить поправочный коэффициент 0,66 (Тот же источник: ВШФМ).

    При согласовании итоговых значений мультипликаторов компаниям присваивался различный вес в соответствии с учётом ранга показателя каждой компании-аналога для каждого конкретного мультипликатора, а также адекватности значений мультипликаторов среднерыночному уровню. В частности, исходя из этого принципа, были сразу же отвергнуты средневзвешенные значения по мультипликаторам EV/EBITDA и P/E: значение EV/EBITDA отрицательное при положительном значении базового показателя оцениваемого предприятия, значение P/E - также отрицательное и по модулю ниже среднерыночного более чем в 5 раз. Таким образом, во избежание неадекватных значений стоимости предприятия было принято решение не использовать указанные мультипликаторы в расчётах.

    Ранжирование остальных мультипликаторов производилось на базе сопоставимости показателей рентабельности компаний-аналогов и оцениваемого предприятия: рентабельности собственного капитала (ROE) и рентабельности продаж (ROS). Ранг аналогу по каждому мультипликатору присваивался по принципу близости значений соответствующего показателя для данного аналога его значению для оцениваемой компании. Ранжирование мультипликаторов происходит на основе различных показателей: мультипликаторы, основанные на показателях доходности, ранжируются по ROS: EV/S, EV/EBITDA, P/E; на показателях балансовой стоимости - по ROE: P/BVE, P/IntA, P/Prsl.

    Количество рангов - 3, в соответствии с количеством компаний-аналогов. Поскольку в большей части значения мультипликаторов не имеют существенного разброса за редким исключением, Оценщик распределял веса по рангам также довольно близко по значению: 1-й ранг - 45; 3-й ранг - 25%. Ранжирование аналогов приводится в таблице ниже.

    Название компании ROE ROS Ранг по ROE Ранг по ROS
    ОАО «Дзержинскхолод» -0,32 -0,05 1 2
    ОАО «Брянскхолод» 0,15 0,06 2 3
    ОАО «Новосибирский хладокомбинат» -10,30 -0,04 3 1
    ОАО «Хладокомбинат» -0,85 -0,02

    Расчёт средневзвешенных значений мультипликаторов в соответствии с присвоенными по рангам весами приводится ниже.

    Название компании Мультипликаторы
    EV/S EV/EBITDA P/E P/BVE P/IntA P/Prsl Вес по ROE Вес по ROS
    ОАО «Дзержинскхолод» 0,57 -13,77 -12,73 4,10 4,05 451,30 45% 30%
    ОАО «Брянскхолод» 0,66 6,13 11,29 1,69 2,42 192,77 30% 25%
    ОАО «Новосибирский хладокомбинат» 0,76 -68,54 -8,09 83,32 1,13 158,74 25% 45%
    Средневзвешенные значения мультипликаторов 0,68 -33,44 -4,64 23,18 2,83 255,02

    Среднеотраслевые значения для развитого рынка (отрасль Производство продуктов питания) 1,26 11,13 32,57 - - -

    Корректировка на недостаточное развитие отечественного рынка 0,66 0,66 0,66 0,66 0,66 0,66

    Среднеотраслевые значения для Российского рынка 0,83 7,35 21,50 - - -

    Главная | Карта сайта

    Адрес: г. Москва, улица Лесная, д. 39
    E-mail: info@dpo.ru
    Телефон: +7 (495) 775-28-18

    +7 (925) 217-84-33
    Яндекс.Метрика